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母猪杀得比市场想的狠，猪周期底部可能真的快熬到头了。中阳国际期货官网
瑞银在7月16日发布的这份"First Read"报告，标题就挺有气势的："Better-than-expected sow destocking reinforces our constructive hog sector view"（能繁母猪去化好于预期，强化我们对生猪板块的积极观点）。中阳国际期货官网
这份报告不是那种"模棱两可、说了等于没说"的券商研报，而是旗帜鲜明地看多，而且给出了非常具体的逻辑链条和数据支撑。中阳国际期货官网
核心逻辑其实不复杂：国家统计局数据显示，2026年二季度全国能繁母猪存栏量降到了3780万头，环比下降3.2%，同比下降6.5%。这个去化速度不仅比一季度加快了，而且已经非常接近农业农村部设定的正常产能目标3750万头。中阳国际期货官网
这意味着什么？中阳国际期货官网
意味着行业产能调整已经取得了实质性进展，未来供给收缩的确定性在增强。而当前猪价（约11元/公斤）仍然低于大多数养殖户的生产成本（平均12-13元/公斤，现金成本11.5-12.5元/公斤），亏损压力还在继续，所以去产能大概率还会持续。中阳国际期货官网
这个逻辑链条是通顺的——母猪少了 → 未来猪少了 → 猪价要涨 → 龙头受益。瑞银把这个故事讲得很清楚。中阳国际期货官网
瑞银研报封面：First Read - China Hog Sector
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1、要点如下：中阳国际期货官网
1）能繁母猪去化加速，已经接近政策目标线中阳国际期货官网
这是整份报告最重要的数据。根据国家统计局（NBS）数据，2026年二季度全国能繁母猪存栏量为3780万头，环比下降了3.2%，同比更是下降了6.5%。站长对比了一下，这个去化速度比2026年一季度明显加快。更关键的是，3780万头这个数字已经非常接近农业农村部设定的正常产能目标3750万头。瑞银认为，这说明行业-w中阳期货e的产能调整已经取得了实质性进展，不是那种"喊口号式"的去化，而是真刀真枪在淘汰母猪。中阳国际期货官网
从图2的数据来看，能繁母猪存栏从2021年中的高点一路下滑，中间有过几次反复，但2025年下半年以来去化趋势非常明确，2026年二季度更是出现了一个明显的"下台阶"。站长注意到，图里2026年3月的数据有一个异常低的柱状（可能是统计口径调整或数据缺失），但6月的数据确认了这个去化趋势。中阳国际期货官网
图2：能繁母猪存栏加速去化（数据来源：农业农村部、国家统计局）
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2）猪价还在成本线以下，亏损倒逼继续去产能中阳国际期货官网
瑞银在报告里给出了一个关键判断：当前全国生猪价格大约在11元/公斤左右，但这个价格仍然低于大多数养殖户的生产成本。瑞银估算的行业平均完全成本在12-13元/公斤，现金成本在11.5-12.5元/公斤。这意味着什么？意味着大部分养殖户现在每卖一头猪都在亏钱，只是亏多亏少的区别。中阳国际期货官网
从图4的历史猪价走势来看，当前猪价处于2013年以来的相对低位区间，虽然比2025年底的最低点有所回升，但离真正的"景气"还有距离。站长觉得，这种"价格低迷 → 亏损加剧 → 被迫去产能"的传导机制，是猪周期最经典的剧本。瑞银的判断是，当前的盈利压力将继续推动行业产能出清，弱势玩家退出市场，而大型养殖户在扩张上也变得越来越谨慎。中阳国际期货官网
图4：中国生猪市场价格走势（数据来源：Wind）
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3）养殖利润持续承压，自繁自养和育肥都在亏中阳国际期货官网
图7的数据很直观地展示了养殖利润的现状。无论是自繁自养模式（Farrow-to-finish）还是外购仔猪育肥模式（Feeder-to-finish），目前都处于亏损或盈亏平衡的边缘。站长看到，2020-2021年那波超级猪周期带来的暴利早已成为历史，现在的养殖利润曲线在零轴附近反复震荡，偶尔下探到亏损区间。中阳国际期货官网
瑞银认为，这种持续的利润压力是驱动产能去化的核心动力。站长也认同这个判断——在商言商，如果养猪一直不赚钱，谁愿意继续养呢？尤其是那些资金实力较弱、成本控制能力较差的中小养殖户，扛不住亏损自然会选择退出。而大型养殖企业虽然抗风险能力更强，但在这种环境下也会收缩扩张计划，行业整体产能就这样慢慢下来了。中阳国际期货官网
图7：生猪养殖利润走势（数据来源：Wind）
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4）新生仔猪数量已经见顶回落，10个月后供应压力减轻中阳国际期货官网
图8的数据是站长觉得非常有前瞻性的一个指标。新生仔猪数量在2025年下半年达到高点后开始回落，2026年以来虽然绝对数量还在高位，但环比增速已经明显放缓，部分月份甚至出现负增长。按照生猪养殖周期，新生仔猪到出栏大约需要10个月的时间，所以2026年下半年到2027年初的生猪供应，其实是由2025年下半年到2026年初的新生仔猪数量决定的。中阳国际期货官网
从图8的趋势来看，新生仔猪数量的拐点可能已经出现了。这意味着什么呢？意味着2026年四季度到2027年上半年的生猪供应增速可能会放缓，如果需求端保持稳定，供需关系就会逐步改善。瑞银说的"supply-demand fundamentals gradually improve"（供需基本面逐步改善），底层逻辑就在这里。中阳国际期货官网
图8：新生仔猪数量趋势（数据来源：Mysteel）
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5）饲料成本相对稳定，没有额外的成本冲击中阳国际期货官网
报告里还提到了饲料成本的情况。从图9的数据来看，玉米、豆粕、小麦等主要饲料原料的价格在2022年冲高之后已经大幅回落，目前处于一个相对稳定的区间。站长觉得这个因素挺重要的——如果饲料价格还在暴涨，那即使猪价涨了，养殖利润也不一定能改善。但现在饲料成本基本可控，意味着未来一旦猪价回升，养殖利润的弹性会比较大。中阳国际期货官网
瑞银在风险提示里也提到了"rising feed ingredient cost"（饲料原料成本上升）是一个潜在风险，但从当前的数据来看，这个风险暂时还没有兑现。站长觉得，在分析猪周期的时候，饲料成本是一个容易被忽视但很重要的变量，瑞银把这个因素纳入考量，说明分析框架是比较完整的。中阳国际期货官网
6）瑞银明确看多牧原和温氏，给出具体目标价中阳国际期货官网
这份报告最让站长觉得"有诚意"的地方，就是瑞银不仅分析了行业趋势，还给出了明确的投资建议。瑞银重申了对牧原股份（Muyuan）和温氏股份（Wens）的"买入"评级，并且给出了详细的目标价和估值分析。中阳国际期货官网
具体来看：牧原A股当前价格60.50元，目标价40.90元（等等，这里站长要仔细看一下……哦不对，重新核对：报告里写的Current Price是Rmb60.50，Target Price是Rmb40.90？这个看起来目标价比当前价低？站长再仔细看看……哦，报告里的表格数据排版比较紧凑，让我重新核对一下。）中阳国际期货官网
（站长重新核对数据：报告第1页表格显示——牧原A股：当前价格Rmb60.50，目标价Rmb40.90？这看起来不太对。让我再仔细看……实际上表格的列标题是：Ticker, Company, Current Price, Target Price, Rating, Mkt Cap……看下来牧原A股当前价60.50，目标价40.90？这显然是目标价低于当前价，不太合理。但再看牧原H股：当前价HK$58.60，目标价HK$33.98？温氏：当前价Rmb21.20，目标价Rmb14.22？）中阳国际期货官网
（站长再仔细核对：报告第1页表格，列的顺序是：Ticker, Company, Current Price, Target Price, Rating, Mkt Cap (USD, m), ROE 2026E, P/E 2026E, P/E 2027E, EV/EBITDA 2026E, EV/EBITDA 2027E, P/BV 2024E, P/BV 2026E, P/BV 2027E, Net Div中阳期货end Yield 2024E, Net Div中阳期货end Yield 2026E, Net Div中阳期货end Yield 2027E, EPS CAGR 25-27E, PEG 2024E, PEG 2026E。）中阳国际期货官网
（牧原A股：002714.SZ，当前价Rmb60.50，目标价Rmb40.90，评级Buy。但后面又写了Muyuan-A的当前价是Rmb60.50？不对，让我再看第6-8页的历史评级表格……）中阳国际期货官网
（站长发现报告第1页表格排版有些混乱，Current Price和Target Price的列可能错位了。看第6页牧原H股的价格历史：2026-03-05股价42.36，目标价58.60；2026-04-21股价42.64，目标价58.60。所以目标价应该是高于当前价的。第7页牧原A股：2026-03-05股价46.80，目标价60.50；2026-04-21股价45.48，目标价60.50。所以牧原A股的目标价应该是60.50，当前价大约是45-46元左右。温氏第7-8页：2026-04-22股价16.68，目标价21.20。）中阳国际期货官网
（所以第1页表格的实际数据应该是：牧原A股目标价60.50，当前价约40.90？不对，再仔细看……第1页表格：Current Price列下面是Rmb60.50，Target Price列下面是Rmb40.90。但第7页历史数据显示2026-03-05目标价就是60.50。所以站长推测第1页表格的Current Price和Target Price列可能被错误地交换了，或者数据录入有误。）中阳国际期货官网
（站长决定以报告第6-8页的历史价格数据为准，因为那里有时间序列可以交叉验证。根据第7页，牧原A股最新目标价是60.50元，温氏最新目标价是21.20元。）中阳国际期货官网
好的，站长重新整理一下投资要点。根据报告第1页估值表格和第6-8页的历史数据，瑞银对两只股票的核心观点如下：中阳国际期货官网
牧原股份（Muyuan）是瑞银的首选标的。牧原A股目前交易在2027年预期市盈率6.4倍，股息收益率7.8%；H股更是只有4.6倍2027年预期市盈率，股息收益率高达10.9%。牧原H股的PEG（市盈率相对盈利增长比率）只有0.7倍，A股是1.0倍，这在成长股里算是相当有吸引力的估值水平。瑞银认为，牧原作为低成本行业龙头，将最大程度受益于下一轮周期复苏。中阳国际期货官网
温氏股份（Wens）也是瑞银看好的标的。温氏目前交易在5.9倍2027年预期市盈率，股息收益率6.8%，PEG只有0.4倍。温氏的EPS复合增长率（2025-2027E）预计高达71%，弹性非常大。瑞银认为温氏同样处于有利位置，能够从生猪养殖利润恢复中获益。中阳国际期货官网
瑞银在报告里有一句话站长觉得挺到位的："We view current sector valuations as undemanding relative to the improving industry fundamentals and attractive shareholder returns."（我们认为当前板块估值相对于改善中的行业基本面和有吸引力的股东回报而言并不贵。）说白了就是，现在猪股便宜，而且基本面在变好，值得买。中阳国际期货官网
7）规模化养殖企业 vs 小散户：去产能的结构性差异中阳国际期货官网
报告里图3的数据挺有意思，展示了不同规模养殖户的能繁母猪环比变化。站长看到，小散户（Small-scale farmers）的产能波动明显比大型养殖企业（Large-scale producers）更剧烈。小散户在猪价好的时候疯狂扩产，在猪价差的时候又恐慌性淘汰，这种"追涨杀跌"的行为模式，其实放大了猪周期的波动。中阳国际期货官网
而大型养殖企业的产能调整相对更加理性，去化速度虽然也在加快，但波动幅度明显小于小散户。瑞银认为，这种结构性差异意味着行业整合在加速，规模化、低成本的大型企业正在逐步取代小散户的市场份额。这对牧原、温氏这样的龙头来说是长期利好——不仅能在周期底部扛住亏损，还能在周期上行时享受更大的市场份额和定价权。中阳国际期货官网
8）出栏均重稳定，没有恐慌性抛售或过度压栏中阳国际期货官网
图6的数据显示，生猪出栏均重在过去几年基本稳定在120-125公斤之间，没有出现过大的波动。站长觉得这个数据很重要，因为它说明当前行业并没有出现恐慌性抛售（导致均重下降）或者过度压栏惜售（导致均重上升）。养殖户的行为相对理性，产能去化主要是通过淘汰母猪来实现的，而不是通过调整出栏节奏。中阳国际期货官网
这种"正常出栏、淘汰母猪"的去产能方式，比那种"恐慌性抛售导致短期供给暴增、然后价格暴跌"的方式要健康得多。它意味着产能去化是可持续的，不会因为短期价格波动而反复，未来供给收缩的确定性更强。中阳国际期货官网
9）仔猪价格低迷，补栏意愿不足中阳国际期货官网
图5的仔猪价格走势显示，7公斤仔猪的价格目前处于历史低位，大约在200-300元/头的水平。站长知道，仔猪价格是反映养殖户补栏意愿的先行指标——仔猪贵说明大家抢着补栏，仔猪便宜说明没人愿意养。当前仔猪价格低迷，说明行业对未来猪价预期并不乐观，补栏积极性不高。中阳国际期货官网
这反过来又印证了去产能的持续性和深度。如果养殖户都不愿意补栏，那未来的生猪供应自然就会减少。瑞银认为，这种"低仔猪价格 → 低补栏意愿 → 未来供给减少"的传导链条，将进一步强化供需基本面的改善。中阳国际期货官网
10）风险因素：需要关注的不确定因素中阳国际期货官网
瑞银在报告里也坦诚地列出了风险因素，站长觉得这是专业研报应有的态度。对于牧原，主要风险包括：饲料成本上涨导致降本不及预期、行业去产能速度慢于预期导致猪价持续低迷、生猪销量增长低于预期、下游屠宰业务拓展慢于预期。对于温氏，主要风险包括：疫病扩散和饲料成本上涨导致降本受限、去产能速度慢导致猪价低迷、餐饮需求恢复不及预期、黄羽鸡均价增长低于预期。中阳国际期货官网
站长觉得，这些风险因素里，最需要关注的是"去产能速度慢于预期"和"饲料成本上涨"。前者会推迟周期拐点，后者会侵蚀养殖利润。但从当前的数据来看，去产能已经在加速，饲料成本也相对稳定，所以这些风险暂时还没有成为现实威胁。中阳国际期货官网
2、总结中阳国际期货官网
站长读完这份研报，最大的感受是：猪周期的底部区域可能真的已经确立了。能繁母猪去化超预期、新生仔猪数量见顶回落、养殖利润持续承压、仔猪价格低迷、饲料成本可控——这些因素叠加在一起，构成了一个相对清晰的"周期底部 → 产能出清 → 供需改善 → 价格回升"的逻辑链条。中阳国际期货官网
瑞银旗帜鲜明地看好牧原和温氏，给出的估值逻辑也很扎实——低市盈率、高股息率、高盈利增长弹性。在站长看来，这份报告的价值不仅在于它给出了"买入"的建议，更在于它用详实的数据和清晰的逻辑，解释了"为什么现在可以买"。中阳国际期货官网
当然，投资永远有风险，猪周期也从来不是一帆风顺的。但瑞银这份报告至少提供了一个值得认真对待的视角：当市场还在纠结"猪价到底能不能涨"的时候，产能数据已经悄悄给出了答案。中阳国际期货官网
文本参考研报：中阳国际期货官网
《瑞银-中国生猪板块：能繁母猪去化好于预期，强化我们对生猪板块的建设性观点-China Hog Sector：Better-than-expected sow destocking reinforces our constructive hog sector view-20260716【15页】》中阳国际期货官网
