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【20260525】黄金：脆弱的鹰派中阳国际期货官网
观点小结中阳国际期货官网
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上周，受4月FOMC会议纪要鹰派表述、中东危机难解推动油价持续高企、就业市场改善以及AI相关通胀风险升温等多重因素叠加影响，整条美债收益率曲线（2年期、5年期、10年期和30年期）全线联动上移。利率市场直接定价"美联储重启加息周期"，而非此前预期的"长期按兵不动"。5月19日（上周二），市场一度定价年内加息1次、明年还有半次加息的可能性。短期利率的快速上行抑制了金价，当日黄金最低跌至4453美元/盎司。中阳国际期货官网
中阳期货官网 - 然而，这一轮鹰派叙事的行情本身存在脆弱性。中阳国际期货官网
一方面，10年期收益率突破4.5%的关键位置后快速上行，空头拥挤，行情出现过热迹象；另一方面，市场对通胀和加息的定价可能过度，若未来油价下跌，加息政策将成为政策失误。这一逻辑在下半周得到验证：伴随油价回落，10年期美债收益率累计下跌超过20bp，回落至4.5%附近，黄金同步反弹超过100美元。中阳国际期货官网
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往后看，若市场预期美债收益率继续下行（相应地黄金上涨），本质上是押注以下两种情景之一：其一，短期内美伊地缘冲突降温，导致油价下跌；其二，劳动力市场数据走软。但从当前数据来看，这两种情景发生的可能性均较低。理由如下：1）当前油价已部分计入了美伊冲突结束的预期，但供应恢复缓慢、库存快速下降可能导致油价的上行风险；2）周度初请失业金人数仍处于下降通道，尚未出现激增迹象。综上，短期内黄金大概率保持窄幅震荡，区间参考4450-4850美元/盎司。中阳国际期货官网
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海外主要利率中阳国际期货官网
上周二，货币市场对加息的定价达到巅峰中阳国际期货官网
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截至2026年5月25日，货币市场定价2026年年内加息25bps的可能性为71.7%，未来一年内的加息预期累计达到26.6bps，而在巅峰时期（几天前的5月19日），货币市场对未来一年计价了约40bps的加息幅度。当前的定价可以说有明显的缓和。中阳国际期货官网
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数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
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利率市场一度定价“加息周期的开始”中阳国际期货官网
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上周各期限美债收益率分化，整体先抑后扬，全周30y UST下行2.9bps至5.1%，10y UST下行1.4bps至4.58%，2y UST上行5.23bps至4.1%。收益率曲线变平。中阳国际期货官网
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上周，受到4月FOMC会议纪要偏鹰（担心通胀上行风险已成为美联储的首要问题）、鸽派代表官员Waller鹰派发言等因素的发酵，整条收益率曲线一度上移，定价年内加息的可能性达到80%，并且在2027年仍有50%以上的加息可能性。这意味着利率市场认为这并非是货币政策长期暂停，而是加息周期的开始。而在5月20日后，随着中东冲突的缓解迹象、油价回落，做空收益率曲线这一拥挤交易被打破，收益率随之下行。中阳国际期货官网
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数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
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美联储准备金维持在3万亿美元附近中阳国际期货官网
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上周ONRRP的使用量为9.6万美元，较前值回升3.1万美元。中阳国际期货官网
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上周三美联储准备金余额为3.107万亿美元，较前一周增加100亿。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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长短端美债收益率持仓分化中阳国际期货官网
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截至5.19的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少41,775手至1,560,837手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加66,885手至848,052手。中阳国际期货官网
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截至5.18当周，JPM国债净多头投资者情绪11，较上周回落。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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美国实际利率中阳国际期货官网
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5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率收于1.73%，较前周上行17bps；10年期TIPS收益率收于2.16%，较前周上行6bps。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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美元指数与流动性中阳国际期货官网
美元指数主要成分中阳国际期货官网
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上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周下跌0.65%，美元指数上涨0.1%至99.3，两者滚动相关性下降。中阳国际期货官网
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上周美元兑日元升值0.2%、美元兑欧元升值0.2%、美元兑英镑贬值0.8%。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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美元指数持仓中阳国际期货官网
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截至5.19，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加2,491张至2.1万张，非商业空头持仓环比增加6,157张至2.2万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为53%，较上周减少，空头持仓占比为54%，较上周增加。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind
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离岸美元流动性中阳国际期货官网
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上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比抬升，离岸美元流动性融资成本下降。中阳国际期货官网
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数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
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通胀高频指标 中阳国际期货官网
通胀预期中阳国际期货官网
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上周铜金比上升至3，铜价上涨、黄金下跌，显示全球总需求动能边际上升。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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比价与波动率中阳国际期货官网
黄金各类比价中阳国际期货官网
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金银比震荡走高，主要因为上周黄金下跌幅度小于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌、铜上涨;金油比环比走高，主要因为上周原油下跌幅度大于黄金。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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黄金与主要资产相关性中阳国际期货官网
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从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的负相关性下降，黄金与铜的正相关性变低，黄金与纳斯达克指数的关联度几乎为0。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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价差与比价中阳国际期货官网
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受到人民币汇率偏强的影响，黄金的内外套利空间减弱。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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库存、持仓中阳国际期货官网
黄金白银库存中阳国际期货官网
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库存方面，上周COMEX黄金库存为2,867.2万盎司，环比减少10.7万盎司，COMEX白银库存为31,385.5万盎司，环比减少124.6万盎司；上周SHFE黄金库存约为111.7吨，环比增加1吨，SHFE白银库存环比增加88.6吨至986.8吨。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind
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黄金白银ETF持仓中阳国际期货官网
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SPDR黄金ETF持仓环比减少2.6吨至1,034吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；中阳国际期货官网
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SLV白银ETF持仓环比减少8.5吨至15,214.4吨，目前处于中位偏高水平。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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COMEX黄金持仓（滞后一周）中阳国际期货官网
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COMEX黄金总持仓增加2,829手至37.9万手，其中非商业多头持仓减少8,775手至21.1万手，空头持仓增加3,014手至5.1万手，显示黄金配置的空头力量增加；中阳国际期货官网
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持仓占比方面，非商业多头持仓减少至56%附近，非商业空头持仓减少到13%附近。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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COMEX白银持仓（滞后一周）中阳国际期货官网
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COMEX白银总持仓减少3,049手至10.1万手，其中非商业多头持仓减少1,978手至3.5万手，空头持仓减少538手至9,920手，显示白银配置的空头力量增加；中阳国际期货官网
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持仓占比方面，非商业多头持仓减少至34.3%附近，非商业空头持仓减少至9.8%附近。中阳国际期货官网
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数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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COMEX黄金各合约持仓量中阳国际期货官网
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COMEX白银各合约持仓量中阳国际期货官网
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递延费、租赁利率中阳国际期货官网
黄金白银T+D递延费方向中阳国际期货官网
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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LBMA黄金白银隐含租赁费率中阳国际期货官网
数据来源：Wind，紫金天风期货研究所
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